全球資本市場緊盯 GPU 與高頻寬記憶體 (HBM) 之際，一個悄然崛起的趨勢正改寫半導體的底層邏輯。AI 推理應用浪潮洶湧而來，不僅重塑算力流向，也將長期被視為「強週期商品」的 NAND 快閃記憶體推向舞台中央，使其成為 AI 時代不可或缺的基礎設施資產。

摩根大通 (下稱小摩)(JPM.US)      亞太區科技研究團隊上周五 (23 日) 發布研究報告《半導體：NAND——更長、更強的上升週期》指出，NAND 產業已進入由 AI 推理全面驅動的嶄新超級週期，其影響力有望超越以往任何一輪由消費電子引領的榮衰更替。

小摩這份長達數十頁的深度研究報告顛覆市場對 NAND 的傳統認知。過去 20 多年間，NAND 產業始終難以擺脫供需劇烈波動的命運，技術進步推動成本降低，刺激廠商擴產，進而因供過於求引發價格崩盤。

小摩指出，無論觀察 5 年、15 年或 20 年，NAND 市場的潛在規模年均複合成長率始終困在 7% 至 12% 區間，10% 左右的成長一度被視為常態，但預測顯示，2025 年至 2027 年間，這項指標將躍升至 34%，呈現前所未有的「斷層式」成長。

更值得注意的是，此輪擴張並非依賴比特出貨量的粗放堆砌，而是「量價齊升」的良性共振。NAND 廠商過去靠著大規模出貨壓低單位成本，卻必須忍受平均售價 (ASP) 暴跌的代價，如今這一邏輯已被改寫。

小摩預測，今年 NAND 混合均價將年增 40%，而 2027 年價格僅微幅回落 2%，基本上在高位持穩，這意味著 NAND 的基本面正由過去的「週期品」蛻變為具備成長屬性的戰略資源，市場對其估值邏輯亦隨之重塑，逐步脫離傳統週期框架，轉而嵌入 AI 成長的宏大敘事之中。

自 2025 年 1 月起，全球記憶體類股市值暴增 242%，但在小摩眼中，這僅僅是對 NAND 策略地位重估的起點。

至於 AI 推理何以成為 NAND 命運的轉捩點？關鍵在於推理階段對記憶體系統的獨特需求。訓練階段聚焦算力與頻寬，資料吞吐為王，HBM 的作用無可取代，而在推理場景中，模型必須即時理解使用者指令、快速調取參數並產生回應，延遲與情境處理能力成為致勝要素。

隨著模型上下文視窗持續擴展，GPU 內建的 HBM 容量漸顯捉襟見肘，於是業界引進 KV Cache Offloading 技術，將部分中間態資料下載至外部儲存媒介。這對儲存設備的速度與容量提出雙重挑戰，也令企業級固態硬碟 (eSSD) 地位扶搖直上。

小摩在報告中尤其強調輝達在今年初 CES 2026 發布的 ICMS 平台，其基於 BlueField-4 DPU 實現 GPU 對 SSD 的直接低延遲訪問，令 eSSD 從傳統「數據倉庫」躍升為 AI 計算架構中的「二級記憶體」。需求端迅速回應，2024 年 eSSD 比特出貨量年減 86%，刷新自 2012 年以來紀錄。

展望未來，AI 伺服器單機儲存容量需求將超過 70TB，高出通用伺服器平均水準兩倍，預計到 eSSD 明年將佔據全球 NAND 需求總量的 48%，力壓智慧手機的 30% 與 PC 的 22%，成為第一大應用場景。

同時，HDD 供應鏈的結構性危機進一步助推 NAND 上位。受前幾年市場低迷影響，Seagate 與西方數據等廠商大幅削減資本支出，致使大容量近線 HDD 交貨週期延至兩年以上，供應極度吃緊。

面對「有貨優先於低價」的 AI 基礎建設鐵律，資料中心客戶紛紛轉投 NAND 懷抱，尤其青睞性價比持續改善的 QLC(四層單元快閃記憶體)。

雖然 SSD 單位成本仍為 HDD 的 6 至 8 倍，但 SSD 在能源效率與空間利用的優勢，更契合高密度 AI 資料中心的嚴苛要求。

目前 SSD 在「業務關鍵型」儲存領域的滲透率僅 19%，替代空間廣闊。根據摩根大通測算，SSD 滲透率每提高 1 個百分點，即可為 NAND 市場新增約 20 億美元收入。

令人意外的是，面對洶湧需求與價格飆升，NAND 製造商並未重蹈過往「擴產 - 降價」的覆轍，反而展現出罕見的克制。

未來三年，產業資本支出佔銷售額比重將降至 15% 至 16%，遠低於過去十年 30% 至 50% 的區間，2018 年比例甚至高達 68%。

小摩指出，這並非短期收斂，而是源自於深刻的技術瓶頸。NAND 堆疊層數跨越 300 層乃至 400 層，刻蝕製程難度呈指數級上升，均勻打通數十微米厚晶圓的通道孔幾近極限操作，晶圓翹曲因層間應力劇增成為製造夢魘，而引入混合鍵合技術雖可緩解上述問題，卻需要天價設備且受制於邏輯晶片良率。這意味著擴產不再是簡單的產能複製，而是步步維艱的技術攻堅。

市場預估，今年全球 NAND 晶圓產出年增幅僅 3%，在比特需求增速高達 21% 的背景下，供需缺口將貫穿全年，強力支撐 ASP 上行。

在此背景下，小摩對產業鏈公司展開系統性評估，並給予清楚的投資序列。亞洲首選標的鎖定鎧俠，其獨步業界的 CBA 架構將 CMOS 邏輯電路與儲存陣列分離製造再以混合鍵結整合，顯著提升 I/O 速率，高度匹配 AI 推理對吞吐效率的渴求。

伴隨 BiCS 8 技術量產，鎧俠伺服器業務營收佔比將從 2023 年的 20% 激增至 2027 年的 61%，結構優化釋放巨大利潤彈性。

作為純 NAND 廠商，鎧俠更能直接受益於漲價紅利，估值亦較同業更具吸引力。 SK 海力士則憑藉子公司 Solidigm 在 QLC 領域的統治力穩居長期贏家，尤其在 30TB 至 60TB 超大容量 eSSD 市場幾無對手，加之其在 HBM 訓練端與 QLC 推理端雙線領跑，形成罕見的全棧優勢。

三星電子雖在 QLC 佈局稍緩，但依托龐大產能正加速 V9 QLC 量產，今年有望收復失土，加之股價前期漲幅落後，短期具備補漲動能。

美光則另闢蹊徑，推出以 232 層 TLC 技術抗衡 QLC 競品的 6500 ION 系列，主打「TLC 性能、QLC 價格」，充分受益於美國本土資料中心建設熱潮。

當然，風險猶存。若 NAND 價格漲勢過猛，恐推高智慧終端 BOM 成本，迫使廠商縮減配置或延緩消費者換機節奏。

研究顯示，NAND 成本佔筆電 ASP 比例可能從低點 4.3% 反彈至 10% 以上，擠壓品牌商利潤空間。

但小摩強調，這場由 AI 推理引爆的需求革命與供給剛性深度交織，構成真正意義上的「超級週期」。NAND 已經非 DRAM 陪襯，而是 AI 體系中高速「熱數據」管理的基石。投資人唯有聚焦 eSSD 佔比高、技術路徑前瞻的企業，方能在新一輪產業洗牌中搶得先機。