中金发表港股策略报告表示，春节假期以来，AI热潮给投资者情绪和宏观叙事带来较大转变，助推港股市场持续上涨。恒生指数和恒生科技各累计上涨19.8%和27.8%，其中估值扩张分别贡献18%和24.1%，盈利仅小幅贡献1.6%和3%，市场涨势主要依靠估值驱动，这其中对未来的乐观预期叙事又占到绝大部分(反映为风险溢价ERP)。
就港股估值修复到了甚麽位置，中金表示，静态看仍处於历史区间中低位：第一是纵向比较，恒指数动态PE从春节假期前的9.1倍修复至10.8倍的历史均值附近，对应2013年有数据以来61.2%分位；恒生科技动态PE从春节假期前的15.6倍修复至19.3倍，仍位於历史均值以下，对应2020年7月有数据以来33.2%分位。
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第二是横向比较，港股市场动态市盈率相较全球主要市场仍处低位，恒生指数股息率(约3.2%)也仍明显高於10年期中债利率(约1.8%)，近期市场反弹两者比值回落但仍高於历史均值1倍标准差以上。第三是板块上，新老经济分化，新经济动态市盈率回升至16.7倍，老经济回升至6.1倍，均低於2015年以来均值，细分板块中金融、原材料等板块估值修复至历史均值，零售、媒体娱乐、消费者服务等板块估值仍处於历史低位。
第四是个股层面，可比公司口径下，港股标的估值低於美股等主要市场，中国「科技十巨头」（阿里-W(09988.HK) -3.300 (-2.339%) 沽空 $10.97亿; 比率 13.657% 、腾讯(00700.HK) -14.500 (-2.685%) 沽空 $15.52亿; 比率 10.505% 、美团-W(03690.HK) -5.200 (-2.956%) 沽空 $4.29亿; 比率 12.502% 、小米-W(01810.HK) -0.550 (-0.945%) 沽空 $17.90亿; 比率 19.072% 、比亚迪(01211.HK) +6.800 (+1.631%) 沽空 $11.30亿; 比率 25.551% 、京东-SW(09618.HK) -6.200 (-3.519%) 沽空 $7.87千万; 比率 8.768% 、网易-S(09999.HK) -1.800 (-1.124%) 沽空 $1.33亿; 比率 37.026% 、百度-SW(09888.HK) -4.050 (-4.083%) 沽空 $3.59亿; 比率 33.004% 、吉利(00175.HK) +0.260 (+1.446%) 沽空 $1.00亿; 比率 18.446% 、中芯(00981.HK) +1.100 (+2.155%) 沽空 $3.02亿; 比率 9.342% ）动态PE均值为21.9倍，低於美国「神奇七侠」（苹果(AAPL.US) 、微软(MSFT.US) 、Alphabet(GOOG.US) 、特斯拉(TSLA.US、Meta(META.US) 、英伟达(NVDA.US) 和亚马逊(AMZN.US) ）的28.4倍。
因此静态来看，不论是横向对比其他资产和市场，还是纵向对比历史趋势，即使是在港股市场板块和个股内部，港股当前估值仍处於历史区间的较低水平。近期南向资金大幅流入，年初以来累计买入3,139亿港元，为去年同期的5倍以上，南向成交占比维持在30%左右，回顾历次南向成交占比抬升，均对应AH溢价阶段性回落，内地投资者在港股市场的活跃程度影响港股资产价格重估。
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至於港股估值还有多少扩张空间，中金认为分红板块相对A股空间5%，科技板块与ROE已基本匹配。基於上述估值分析框架，无风险利率短期变化较为有限，更应该关注风险溢价的变化，风险溢价短期取决於资金属性如南向资金不断增加的成交，长期取决於盈利前景，如果盈利可以兑现的话，甚至可以出现越涨估值越低的情形。
具体分析中，本轮反弹体现出明显的结构性特徵，虽然近期行情有所扩散，但科技股的涨幅与成交活跃度仍然超过其他板块，因此该行使用二分法判断估值扩张空间。传统板块：从红利思路看，长期相对国债利率还有较大空间，但相对A股空间为5%。传统板块的修复高度依赖宏观总量政策和整体经济杠杆的修复，这与「924行情」不同，因此传统板块仍以红利投资思路为主。
在本轮以科技为主的反弹行情中，情绪和资金流入的加持也使得传统板块跟随上涨，虽然无法跑赢，进一步使得AH溢价从141%收敛至131%，低於历史均值以下1倍标准差，港股较A股仍存在31%的折价。AH两地上市的151家公司中，绝大多数均为国企和传统板块，其中金融、能源、电信、公用事业等板块市值占比约80%。
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报告称，港股更高的折价意味着股息率明显高於其A股，即便考虑股息税(个人投资者H股20%，红筹股最高28%；企业投资者持有12个月可免徵)，也仍具有吸引力，这部分解释了为何内地南向资金持续青睐港股高分红标的，中电信(00728.HK) -0.200 (-3.289%) 沽空 $1.22千万; 比率 4.480% 、神华(01088.HK) +0.050 (+0.158%) 沽空 $4.39千万; 比率 16.923% 南向资金持股占比已超过50%。从这个意义上，当同一公司在A股和港股扣20%税後股息率相等，即AH溢价收敛至125%时，分红对南向投资者的吸引力将大打折扣，对应红利板块相对A股的空间为5%。
科技板块：当前估值与ROE已基本匹配，更多空间需依赖盈利改善。DeepSeek引发市场对科技股重估热情，但在连续上涨一个月後，科技股当前是否还被低估，该行认为，绝对水平上似乎如此，但结合当前盈利能力看，进一步扩张需要更多兑现，否则也缺乏空间。国内科技股此前并未参与全球ChatGPT行情，使得中国科技龙头过去两年在股价和估值表现上与美国「神奇七侠」间差距加大，中国科技龙头的动态市盈率和市盈增长率仅为17.7倍和1.41倍，大幅低於美国科技龙头的27.9倍和2.58倍。(wl/da)(港股报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至 2025-03-20 12:25。) (美股为即时串流报价； OTC市场股票除外，资料延迟最少15分钟。)
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