智通財經APP獲悉,天風證券發佈研究報告稱,維持西部水泥(02233)“買入”評級,海外業績彈性可期,維持前次盈利預測,預計24-26年歸母淨利潤分別為12.07/19.60/27.95億元。該行預計公司上半年國內水泥噸毛利同比降幅或在20元左右,上半年國內業績同比或有較大下降壓力。非洲地區需求及價格基本維持相對穩定,海外業績同比或基本持平。公司過去三年分紅率維持在30%左右,假設24年維持不變,對應當前股息率約6.5%,預計26年債務壓力緩解後,分紅率仍有提升空間。
天風證券主要觀點如下:
1、公司上半年經營狀況如何?
公司國內水泥佈局主要以陝西為主,23年陝西/新疆/貴州收入佔比分別為76%/16%/8%。該行預計公司上半年國內銷量同比降幅或在10%左右。價格端,上半年陝西/新疆/貴州地區水泥市場均價同比分別-66/+61/-92元,主要受需求景氣度下滑及去年同期高基數影響,該行預計公司上半年國內水泥噸毛利同比降幅或在20元左右,上半年國內業績同比或有較大下降壓力。非洲地區需求及價格基本維持相對穩定,海外業績同比或基本持平。
2、非洲地區水泥需求如何展望?
2023年非洲城鎮化率約43%,相當於我國20年之前水平,從人均水泥消費量來看,二十一世紀初我國人均水泥消費量約0.5噸,而當前非洲水泥需求預計約3-4億噸,對應人均消費量不足0.3噸,基本相當於我國30年之前水平。隨着非洲城鎮化建設帶來基礎設施、房地產產業發展,水泥需求增長空間仍然較大。公司目前產能主要佈局在埃塞俄比亞,剛果金和莫桑比克,23年三個國家GDP增速同比分別達到6.5%/8.6%/5.0%,均高於非洲GDP整體2.6%的增長水平,經濟發展動能相對更強,且埃塞俄比亞、剛果金分別為非洲人口第二、第四大國,人口數量保持3%左右增長,中長期來看,能為非洲地區水泥需求提供支撐。
3、非洲供給格局如何?
非洲水泥產能為386.1百萬噸/年,其中,丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家頭部企業,產能分別為48.6/40.9/26.3百萬噸/年,CR3為30%。在非洲佈局的中資企業中,西部水泥當前投產產能最多,在建產能全部投產後,公司有望躋身Top5行列。當前在非洲投資的壁壘在於,一是投資成本較高(設備需要進口),二是原材料、電力供應需要依託當地政府解決,前期溝通成本高,海螺、中建材等雖有投資意願,但央國企的海外投資項目審批更為嚴格,且審批週期較長,民營企業相對靈活,但由於國內盈利狀況的持續下滑,民企在資金水平等方面抗風險能力在下降,對外投資意願下降,西部水泥有望充分佔據先發優勢。
4、西部水泥未來海外業績如何展望?
2023年公司海外溢利同比大幅增長197%,佔比高達74%,公司23年海外產能達到480萬噸,銷量約302萬噸,平均售價約918元/噸,該行測算噸溢利在200元以上。24年烏茲別克斯坦、埃塞俄比亞項目產能投產後總產能將突破1200萬噸,26年莫桑比克、烏干達項目投產後產能將超過1600萬噸,考慮到產能利用率逐步抬升,噸淨利預計保持平穩,該行預計24/25/26年海外溢利有望超過14/28/36億元(未剔除少數股東權益,公司權益佔比預計在60-70%)。
5、公司資金狀況如何?
公司23年實現經營性現金流淨流入27億元,同比增長27%,創下歷史新高。公司經營性現金流+投資性現金流19年之前基本為正,但20年開始隨着海外投資力度的加大開始轉負。公司23年資本開支約39.86億元,隨着24年烏茲別克斯坦及埃塞俄比亞項目的落地,預計海外投資高峯期已過,未來資本開支強度有望減弱,而經營性現金流有望持續保持增長,公司過去三年分紅率維持在30%左右,假設24年維持不變,對應當前股息率約6.5%,預計26年債務壓力緩解後,分紅率仍有提升空間。
風險提示:非洲水泥市場競爭加劇、國際化經營存在風險、國內基建、地產需求回落超預期,拖累水泥供需格局修復等。
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